摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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