来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》）黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月，当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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