《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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